2025年05月15日 星期四
中鋁國際2012至2016年年報，以及2017年一季度財報的營業利潤均為正，但經營性凈流量每年均為負。
日前，中鋁國際工程股份有限公司（以下簡稱“中鋁國際”）更新了招股說明書。
2012年在港股上市的中鋁國際，欲回上交所上市，擬發行11.41 億股，募集資金50億元。
中鋁國際的控股股東為中國第一大鋁生產商———中鋁公司，是中鋁公司工程技術業務板塊的惟一平臺。
不過，記者查閱中鋁國際的財務報表以后，產生了一堆疑惑，比如中鋁國際營業利潤與經營性凈流量差異較大，非經常性損益為利潤的“主力軍”，有“驚人性價比”的收購事項，其可能的發行價格（擬募資金額/擬發行股票數）高出港股價格一倍多，可能面臨發行就破發的風險……
經營性凈流量連年為負
數據顯示，中鋁國際2012至2016年年報，以及2017年一季度財報的營業利潤均為正，但經營性凈流量每年均為負。
2012年，中鋁國際經營利潤為14.67億元，而經營活動所用現金凈額為-12.86億元（國際會計準則）。
中鋁國際2016年申報稿顯示，2013年至2016年營業利潤分為22.72億元、10.14億元、7.97億元、12.65億元。而2013年至2016年經營活動凈流量分別為-22.04億元、-9.43億元、-4.75億元、-11.92億元。
東方財富 數據顯示，中鋁國際2011年至2017年第一季度，營業利潤合計為78.41億元，而經營性凈流量為-79.81億元。
對于為何連續5年營業利潤為正，但經營性凈流量均為負的現象，中鋁國際是這樣解釋的：“2013年至2016年，中鋁國際的經營活動產生的現金流金額與凈利潤的差異主要來自于存貨、經營性應收項目和經營性應付項目的變化”。
對此，有專業人士表示，這種差異持續時間較長，其合理性令人疑惑。
長江商學院會計學教授張維寧對記者表示：“一般來說，如果一家企業連續五年多的時間里，營業利潤均為正而經營性凈流量均為負，可能是因為其營業質量不好所致。”
而中鋁國際回復稱，報告期內，公司經營活動現金流量凈額為負，主要是由于工程施工項目占用資金周期長所致。
近年來，公司立足于工業項目建設，向工業、民用建筑項目全面發展，同時適度開展了相關投融建等墊資類項目。公司開展的墊資類項目建設期需按合同墊付建設資金，待相關政府或其平臺公司回購時產生現金流入。為積極推進工程建造過程，降低總體資金成本和管理成本，與客戶共贏共享，公司在審慎調查之后確認回收風險可控的情況下，會對部分優質工程客戶提供財務支持，在一定額度內先行預付分包商或供應商款項以適時滿足工程總體采購需求，確保工程如期進行。
報告期內，公司前述項目多數處于資金投入階段，從而導致公司經營活動現金凈流量為負。
利潤“主力軍”：非經常性損益
除了連續5年經營性凈現金流為負這種“怪現象”，中鋁國際的利潤主要來源同樣令人驚詫。
申報稿顯示，中鋁國際2013年至2016年非經常性損益分別為13.68億元、2.84億元、3.11億元、7.50億元，而中鋁國際2013年至2016年扣非后凈利潤分別為3.59億元、4.39億元、2.29億元、4.07億元。
中鋁國際2013年至2016年非經常性損益合計為27.12億元，是扣非后歸母凈利潤的1.89倍（2013年至2016年扣非后歸母凈利潤合計為14.34億元）。這意味著，中鋁國際2013年至2016年合計的歸母凈利潤，在扣除非經常性損益后只有原來的34.59%。
申報稿顯示，中鋁國際2013年至2016年，非經常性損益中政府補助占比分別為2.22%（3038.01萬元）、15.59%（4433.45萬元）、17.82%（5533.90萬元）、5.18%（3880.58萬元），占比并不大。
中鋁國際非經常性損益主要來源于其他因素，比如2016年非流動性資產處置2.59億元，對非金融企業收取的資金占用費1.99億元，收購產生的2.7億元巨額收益等。
對于非經常性損益占利潤比例高的問題，中鋁國際表示，公司非經常性損益，具有一定的偶發性和不可持續性，因此公司的盈利主要依靠主營業務。
看不懂的收購
中鋁國際的收購也能產生巨額收益，同樣令業內人士驚呼“看不懂”。
我們回顧一下中鋁國際的“看不懂”收購是如何發生的。
申報稿顯示，2016年6月30日，中鋁國際完成收購九冶建設62.5%的股權，收購價格4998萬元，獲得3.2億元九冶凈資產，由此“白賺”2.7億元的差額收益。
申報稿顯示，九冶建設2015年利潤總額為-2.77億元，而2016年凈利潤為1.32億元，凈資產為4.98億元（同比減少4618.19萬元）。
為何購買前后，九冶建設的基本面會產生如此的變化？
除了上述驚人收購外，中鋁國際的另一筆收購也令人不解。
中鋁國際2014年1月1日，以現金186.28萬元收購華恒園公司100%的股權，華恒園2013年凈資產賬面價值為224.46萬元，利潤總額為47.81萬元。
又是一筆“白賺”的收購。為何這種好事頻頻落到中鋁國際的頭上？
這兩筆似乎“穩賺不賠”的交易，背后是否有其他條件或原因，記者未在申報稿中查到。
中鋁國際解釋，九冶建設可辨認凈資產公允價值5.45億元為評估值，而4.98億元為審計值。
公司并購九冶建設后，加大整合力度，雙方優勢互補，充分發揮了公司央企品牌優勢、資金優勢，對九冶建設在項目獲取、經營管理方面均給予了大力支持，實現了并購九冶的初衷。2016年九冶建設經營業績較好，相關財務數據已經經過審計。當時收購對價為雙方談判確定。
而公司收購華恒園公司，嚴格按照國資委有關規定，履行了資產評估程序，并經國有資產授權經營單位備案，因此，收購價格合理。
股價存破發風險
如果中鋁國際成功在A股上市，其股價存在破發的風險。
中鋁國際此次擬募資50億元，發行11.41億股。
7月10日，中鋁國際港股的收盤價2.19港元，折合人民幣約為1.91元。
如果按募資50億元、發行11.41億股計算，中鋁國際的發行價格為4.38元，約為港股價格的2.3倍。
中鋁國際回復稱，考慮目前A股資本市場現狀，公司最終會結合自身業務需求和長期資本運作計劃，確定具體的發行規模。
基于港股市場和境內資本市場在風險特征等諸多方面的差異，例如同行業的 中國中冶 等A+H股上市公司，H股股價低于每股凈資產的情況時有發生。中鋁國際港股股價長期低于發行價未對公司經營產生重大不利影響。
對于中鋁國際如此高的擬發行價格，一位知名券商分析人士對記者表示，“可能有破發風險，不過港股和A股的定價策略不一樣，未來情況還不好說。”
廈門某私募投資人士李錚對記者表示，“按通常經驗，如果中鋁國際成功A股上市，應該會有番炒作，產生比較收益以后，股價下跌可能會比其他股票兇。”
中鋁國際還沒成功IPO，其業績已開始呈現跌勢。
中鋁國際2016年營業利潤同比增長58.68%，歸母凈利同比增加114.58%。而2017年第一季度，中鋁國際營業利潤同比下降44.98%，歸母凈利潤同比下降81.62%。
中鋁國際表示，作為工程類企業，一季度為行業淡季。在2016年第一季度以后，公司發行了一系列公司債產品，導致財務費用支出同比增加，在可比同期基數較小的情況下，造成同期相關指標波動較大。
